Une inflation « largement due à des facteurs temporaires qui devaient s'atténuer au cours de 2022 » ; un scénario d’inflation plus élevée plus longtemps que prévu qui ne peut toutefois pas être exclu ; mais, in fine, la volonté d’éviter « toute réduction prématurée de la relance monétaire et des achats d'actifs »… Tels étaient les éléments de langage que l’on pouvait lire dans les minutes de la dernière réunion de la Banque centrale européenne (BCE). Des éléments qui ne sont pas sans rappeler ceux que l’on pouvait trouver dans les comptes-rendus de la Réserve fédérale américaine (Fed) il y a un près d’un an. Depuis, le ton de la banque centrale américaine a bien changé ; la lutte contre l’inflation, qui n’est plus qualifiée de provisoire, est devenue la priorité et le rythme du resserrement monétaire à venir s’est nettement accéléré. Avec quelques trimestres de décalage, la BCE pourrait-elle connaître le même tournant restrictif que son illustre consœur ?
A en croire sa présidente, Christine Lagarde, rien n’est moins sûr. Interrogée par la presse française la semaine dernière, elle a réaffirmé que l’inflation se stabiliserait avant de baisser au cours de l’année, celle-ci étant essentiellement due, selon elle, à deux facteurs : la hausse des prix de l’énergie et les goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement, en particulier les embouteillages des ports. C. Lagarde a également souligné que la forte dynamique des salaires aux Etats-Unis ne s’observait pas encore en zone euro et que la flambée des loyers outre-Atlantique n’aura pas d’équivalent en Europe, où l’encadrement des loyers est nettement plus fort.
Un argumentaire rodé mais qui semble incomplet. Le rappel sur les différences de dynamiques salariales entre la zone euro et les Etats-Unis est sans doute le plus pertinent des arguments avancés. Les salaires minimum nettement plus élevés à la base en Europe et les logiques opposées des deux marchés du travail pendant la crise du Covid – maintien en chômage technique en zone euro, licenciements puis réembauches aux Etats-Unis – mènent à des pressions haussières sur les salaires bien moins élevées en zone euro. La perspective de voir se résorber peu à peu les goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement paraît également crédible, les dernières enquêtes d’activité pointant clairement ce phénomène.
Le sujet du logement est plus délicat. L’encadrement des loyers assez rigoureux dans de nombreux pays de la zone euro devrait en effet éviter l’emballement constaté aux Etats-Unis. En revanche, il faut rappeler une différence fondamentale entre l’inflation américaine et celle de la zone euro. Aux Etats-Unis, le coût du logement est calculé non seulement par les loyers mais aussi par les prix à la propriété, qui représentent d’ailleurs près d’un quart du panier d’inflation américain. Or, cette composante n’existe tout simplement pas dans le panier européen, alors que les prix immobiliers ont cru d’environ 8% sur l’année. Considérer ainsi le coût du logement uniquement par le prisme des loyers, largement encadrés, revient donc à nettement minimiser l’impact de l’inflation immobilière, principale contributrice à l’inflation aux Etats-Unis. Enfin, la confiance affichée par Christine Lagarde sur l’accalmie du prix des matières premières pourrait être exagérée. Au regard du déficit de capacités de production d’hydrocarbures, alors que la demande n’est pas encore pleinement repartie, et de la dépendance accrue de la zone euro aux énergies fossiles après une décennie de politique anti-nucléaire, la facture énergétique pourrait continuer à s’alourdir dans les prochains mois.
Ainsi, s’il semble très peu probable de voir l’inflation européenne atteindre les niveaux observés aux Etats-Unis, le risque qu’elle s’établisse plus haut que prévu est tout sauf négligeable. La BCE pourrait ainsi être amenée à revoir sa copie, comme l’a fait la Fed il y a quelques mois. Probablement pas, toutefois, dans les mêmes proportions.
Rédaction achevée le 21.01.2022
Auteur : Enguerrand Artaz, Fund Manager
Telex
Le Yin… : très forte déception sur l’enquête manufacturière menée par la Fed de New-York, qui s’écroule à -0,7 pour le mois de janvier, contre 31,9 en décembre et 25,0 attendu. L’indice repasse ainsi en territoire de contraction pour la première fois depuis juin 2020. Il s’agit par ailleurs la 3e plus forte baisse mensuelle depuis la création de l’indice en 2001 – après celles de mars et avril 2020. Si toutes les composantes sont en recul sur le mois, l’essentiel de la chute de l’indice est lié au très fort recul de la composante « Nouvelles commandes », qui repasse en territoire de contraction pour la 1e fois depuis août 2020. Si le mouvement est impressionnant, il faut rappeler que les enquêtes des Fed régionales peuvent être assez volatiles et que l’Empire Manufacturing a connu, en dehors des périodes de crise, plusieurs épisodes de très forte baisse mensuelle suivis d’un rebond tout aussi fort le mois suivant.
… et le Yang : l'enquête sur l’activité manufacturière menée par la Fed locale sur la région de Philadelphie prend l’exact contre-pied de celle de sa consœur pour la région de New-York. En effet, le Philly Fed rebondit nettement plus que prévu, même s’il reste loin de son pic de novembre. Au niveau des composantes, on constate la réaccélération des rythmes d’augmentation des nouvelles commandes, d’augmentation des prix payés et de remplissage des carnets de commandes. A l’inverse, les rythmes d’augmentation des effectifs, d’augmentation des prix de vente et d’allongement des délais de livraison ralentissent. Le grand écart entre ces 2 enquêtes des Fed régionales rend complexe la prévision sur les enquêtes PMI et ISM.
Zen, le ZEW ? : l'enquête ZEW pour le mois de janvier témoigne d’un sentiment dichotomique des investisseurs européens : leur confiance sur la situation actuelle se dégrade plus fortement que prévu, à un plus bas depuis le mois de mai, tandis que leur optimisme sur la situation future augmente nettement plus qu’anticipé et retrouve un plus haut depuis le mois de juillet. Une image pas si étonnante, les deux indices ayant tendance à évoluer de manière inverse a fortiori dans un contexte d’incertitudes sur la situation actuelle (forte pression épidémique) alors que les perspectives à long terme restent bien orientées (croissance et bénéfices des entreprises). On note également que 81,3% des investisseurs s’attendent à une hausse des taux directeurs dans les 6 mois aux Etats-Unis, alors que seuls 25,5% l’anticipent en zone euro, ce qui constitue toutefois un plus haut depuis février 2013.
Picking de la semaine
THERMADOR GROUPE. Entre solidité et résilience.
L’actu.
Le business model du distributeur français d’équipements et de composants pour la gestion des fluides des bâtiments, a fait preuve selon nous de qualité et de résilience au cours des deux derniers exercices. La dynamique de croissance se confirme, avec l’accélération de la transition énergétique et du marché de la rénovation.
Notre analyse.
THERMADOR GROUPE est une holding qui regroupe 17 entreprises gérées de manière autonome et opérant sur quatre segments de marché distincts. Environ 40% du chiffre d’affaires sont réalisés sur les circuits de fluides dans le bâtiment (chauffage, eau chaude, sécurité), 30% dans l’industrie (vannes manuelles et motorisées), 20% dans les pompes domestiques (arrosage, irrigation, piscines) et 10% dans le gros outillage (compresseur d’air, groupes électrogènes, postes de soudage). La gestion des stocks et une logistique très efficace font partie des forces du modèle du groupe, qui de plus regroupe une offre très vaste. Directement exposé au marché très porteur de la rénovation des bâtiments, le groupe a bénéficié de la prime à la rénovation énergétique partout en France à partir de début 2021. La Renovation Wave – vague de rénovation – qui débute en 2022 à l’échelle européenne devrait prendre le relais. Le modèle a prouvé sa résilience par le passé, comme on peut le constater au niveau de la marge brute qui n’a pas connu de variations importantes depuis plus de 10 ans. Le potentiel de croissance et d’accroissement des marges est visible, et devrait se concrétiser selon nous grâce à la poursuite des gains de parts de marchés, au développement international, ainsi qu’aux différents plans de rénovation déployés. Par ailleurs, l’implication des dirigeants sur les sujets de Responsabilité Sociétale et Environnementale est frappante et infuse toute la stratégie du groupe. Sur les aspects environnementaux, la réflexion va bien au-delà de ce qui est requis. On note la réflexion approfondie du groupe sur son rôle au sein de la chaîne de valeur en tant que distributeur. Le groupe s’est ainsi par exemple engagé à faire évoluer les pratiques de ses fournisseurs et à les inciter à accélérer leurs innovations environnementales.
En conclusion.
A 17 fois le PE, la valorisation de THERMADOR GROUPE est légèrement supérieure à sa moyenne sur longue période et reflète le bon parcours du titre depuis deux ans. Néanmoins, les perspectives de croissance paraissent intactes et la prime payée aujourd’hui va de pair avec le niveau de visibilité et de résilience des résultats de l’entreprise.
