À l'est quoi de nouveau ?
Plus d’une semaine est passée et la poussière est loin d’être retombée. Le conflit continue de faire rage sur le sol ukrainien, la capitale, Kiev, est toujours le théâtre de nombreux combats et la Russie ne semble pas décidée à relâcher la pression. Il demeure à ce stade très compliqué d’anticiper ce qui se passera dans les prochaines semaines. D’une désescalade rapide si un cessez-le-feu, visiblement inclus dans les prochaines négociations entre la Russie et l’Ukraine, était signé, jusqu’à une intensification du conflit, en passant par un enlisement durable, tous les scenarii sont sur la table. Les projections que l’on peut tenter de faire sur les impacts économiques de ce dramatique épisode sont donc sujettes à caution.
On peut néanmoins dresser quelques constats. Indubitablement, à cause surtout del’envolée du prix des matières premières, l’effet sur la croissance mondiale et sur l’inflation ne sera pas neutre ; baissier sur la première, haussier sur la seconde. L’ampleur est difficile à quantifier : le National Institute of Economic & Social Research au Royaume-Uni prévoit par exemple une baisse potentielle d’1 point de croissance pour le PIB mondial, et 3% d’inflation supplémentaire cette année. Et si la hausse du prix du pétrole, qui a frôlé les 120$ le baril jeudi, aura un impact sur l’ensemble des zones géographiques, c’est bien l’Europe qui pâtira le plus des conséquences du conflit. En effet, l’Union Européenne est particulièrement dépendante des importations de matières premières énergétiques provenant de Russie : les importations de pétrole russe représentent plus de 25% des besoins de l’UE, celles de gaz plus de 45%, et les importations de charbon sont également notables. Or, la situation actuelle ralentit les approvisionnements et une escalade dans les sanctions pourraient amener l’UE à devoir se passer de tout ou partie des importations russes. De quoi faire exploser la facture énergétique tout en ralentissant la production dans de nombreux secteurs, déjà affectés par les difficultés d’approvisionnements sur d’autres matières premières (agricoles et métaux notamment).
Dans ce contexte, quid de la réaction des banquiers centraux ? Pour la Banque Centrale Européenne (BCE), l’équation n’est peut-être pas si complexe. Avec une inflation sous-jacente nettement moins élevée en zone euro qu’aux Etats-Unis, la BCE disposait déjà de plus de marge de manœuvre que la Réserve fédérale américaine (Fed). En cas de coup de frein sur l’activité, associé à une flambée des prix de l’énergie qui aurait, in fine, des impacts négatifs sur le pouvoir d’achat des ménages et donc la consommation, elle ne serait guère incitée à agir rapidement. Echaudée par les erreurs de 2008 et 2011 où elle avait remonté les taux du seul fait de l’inflation énergétique alors que l’inflation sous-jacente était modérée et l’activité économique fragile, elle repousserait certainement son calendrier de resserrement monétaire. Cette logique ne vaut pas pour la Fed. L’impact sur l’économie américaine sera nettement plus modéré. En revanche, la hausse des prix de l’énergie accentuera encore une inflation déjà très élevée et surtout largement diffusée dans tous les secteurs de l’économie. La Fed n’a donc d’autre choix que de poursuivre sur son rythme rapide de resserrement monétaire, avec une première hausse des taux ce mois-ci et un début de réduction de la taille du bilan d’ici l’été.
Les marchés pourraient donc se retrouver dans une situation où les Etats-Unis seront confrontés à un resserrement monétaire drastique et l’Europe à un trou d’air sur la croissance. Une perspective peu rassurante, que l’on peut toutefois nuancer : sur de nombreux marchés, les valorisations ont très nettement corrigé depuis leur pic de l’été 2021. En Europe par exemple, le ratio prix/bénéfice par action (P/E) de l’EUROSTOXX 50 est aujourd’hui inférieur de 8% à sa médiane sur 15 ans, alors qu’il était de 26% supérieur l’été dernier. Autrement dit, une grande partie du chemin pourrait être déjà faite.
Rédaction achevée le 04.03.2022
Enguerrand Artaz, Fund Manager
Telex
La Grande Démission : alors qu’il était attendu en léger rebond, l’ISM services baisse pour le 3e mois consécutif et retombe à un plus bas depuis un an. Si la demande se normalise, avec des affaires en cours et des nouvelles affaires qui augmentent à un rythme plus faible, c’est surtout l’emploi qui est au cœur de la problématique. Pour la première fois en 8 mois, l’emploi se dégrade et ce à son rythme le plus fort depuis août 2020. Au-delà du chiffre, cela transparaît nettement dans les commentaires des entreprises interrogées. Le phénomène de "Great Resignation" y est même présenté comme une réalité et la nécessité pour les entreprises d’augmenter fortement les salaires pour attirer et retenir les employés est criante. Cela, ainsi que des difficultés d’approvisionnement toujours vives, entraîne une nouvelle forte inflation des prix payés, à un rythme quasi record.
Dans les pas des Etats-Unis : moins élevée qu’aux Etats-Unis mais toujours en accélération, l’inflation en zone euro pour le mois de février dépasse les attentes. L’inflation globale ressort à +5,8% vs +5,6% attendu, un plus haut depuis mai 1985, avec une progression mensuelle de l’indice des prix de +0,9% vs +0,8% attendu. L’inflation sous-jacente ressort à +2,7% (contre 2,6% attendu) soit un nouveau plus haut depuis le début de la série de données en 2002. Si l’énergie (+3,4% sur le mois) et les biens alimentaires de base (+1,3%) continuent de tirer l’inflation, tous les items y contribuent : les prix des services progressent de +0,4% et ceux des biens industriels de +0,5%.
Retour au boulot : un rapport une nouvelle fois de bonne facture pour l’emploi américain en février, avec des créations d’emplois nettement au-dessus des attentes, un taux de chômage qui baisse plus que prévu et flirte, à 3,8%, avec les niveaux d’avant-crise et un taux de participation qui poursuit sa remontée. Finalement, la principale surprise provient des salaires, avec un salaire horaire moyen qui n’augmente quasiment pas, contrairement aux attentes et de manière contradictoire avec les témoignages des entreprises dans la dernière enquête de l’ISM sur les services. Le retour massif à l’emploi sur le mois, en particulier de personnes peu qualifiées, peut expliquer en partie ces chiffres étonnants.
