Rapport trimestriel T4 2021 – La Financière de l’échiquier

Echiquier Club "Classique"

Les messages clés sur l’année 2021

Après une année mouvementée et rythmée par les aléas épidémiques, l’inflation, la Chine, ou encore les rotations sectorielles, les marchés ont finalement terminé l’année 2021 en hausse, que ce soit en Europe ou aux États-Unis.

1. Inflation : au début transitoire, l’inflation s’est confirmée au second semestre, plus structurelle. Face à ce nouvel environnement :

• La plupart des banques centrales ont donné une forte impulsion restrictive à leurs politiques monétaires : très accommodantes au début de l’année, les banquiers centraux ont durci leur discours dès cet été (accélération de la réduction des achats d’actifs, anticipation de hausse de taux et de réduction du bilan), et ont confirmé leurs actions en fin d’année.
• Les taux longs US ont oscillé tout au long de l’année, avec des périodes de remontées rapides et brutales,
• D’importantes rotations sectorielles (croissance vs. value) ont été observées sur les marchés actions.

1. La Chine a par ailleurs marqué le pas en 2021 (-10% pour le FTSE China A50) alors que la croissance attendue était de 8% en 2021 : ralentissement de l’activité, vague de régulation sur certains secteurs et craintes sur le marché immobilier ont fragilisé l’économie du pays.
2. La situation sanitaire s’est améliorée, mais la vigilance reste de mise avec l’émergence de nouveaux variants qui continuent d’apporter de la volatilité sur les marchés.

Perspectives 2022

Du côté des fondamentaux, les perspectives économiques semblent favorables, avec une croissance mondiale attendue à 4,4% en 2022. Les profits et les perspectives bénéficiaires des entreprises sont solides, d’autant que la demande reste forte et que l’épargne accumulée depuis 18 mois constitue une réserve substantielle pour la consommation et l’investissement.

Seul un nuage ternit ce panorama : l’inflation. La désorganisation des chaînes de production en raison des mesures sanitaires et d’un appétit de consommation aiguisé par les plans de relance a créé un déséquilibre majeur entre l’offre et la demande. En découlent les goulets d’étranglements et pénuries qui impactent un grand nombre de biens et de services. Et lorsque la demande est supérieure à l’offre, les prix montent !

D’abord qualifiée de « transitoire » par les banquiers centraux, l’inflation a gagné des segments structurels de l’économie et une boucle prix-salaires s’est enclenchée. Ainsi, après avoir temporisé, la plupart des banques centrales, la puissante Fed en tête, se sont engagées sur le chemin du resserrement monétaire. Fin des achats d’actifs, hausses des taux directeurs, réduction de la taille du bilan… tous ces moyens seront déployés pour contrer l’inflation.

Maintenir la stabilité des prix est le rôle premier d’une banque centrale. Mais pour des marchés habitués à des politiques monétaires accommodantes, le changement est majeur.

Si le dernier resserrement monétaire, achevé en 2018, a laissé un souvenir cuisant, est-il pour autant synonyme de baisse des marchés actions ? Non, si l’on se réfère à l’histoire, mais à 2 conditions : la clarté du calendrier des banques centrales, pour éviter toute mauvaise surprise, et l’atteinte par les entreprises de leurs objectifs de résultats. En effet, face à une hausse des taux, l’appréciation du prix des actions ne peut plus se faire par l’accroissement des multiples de valorisation, qui vont avoir tendance à baisser, mais par la hausse des bénéfices par action.

Dénicher des valeurs dotées à la fois de valorisations raisonnables, les protégeant d’une contraction de multiples trop violente et de fondamentaux suffisamment solides pour ne pas décevoir les anticipations de résultats, tel sera l’un des enjeux de l’investisseur en actions en 2022. Un autre exercice, sera de mettre à profit la volatilité, qui après plus de 18 mois de hausse des marchés, offrira des points d’entrée intéressants.

Pour l’investisseur obligataire, les perspectives sont plus moroses. Dans un contexte de hausse des taux, il sera impératif de ne pas s’exposer à la duration et de diversifier les sources de performance. Et à chacun de garder à l’esprit que, s’il induit un resserrement des conditions monétaires, le retour de l’inflation est une bonne nouvelle. D’autant qu’elle est générée par une demande robuste. Pour les entreprises dotées de bases solides et de la capacité à ajuster leurs prix, c’est loin d’être le plus mauvais des contextes !

En résumé, nos perspectives pour 2022 : 

• Inflation durable, perspectives économiques favorables, retour massif vers l’emploi : place à la normalisation monétaire
• Baisse du soutien monétaire et hausse des taux : plus d’exigence sur les valorisations
• Une année 2022 plus volatile : des points d’entrée à exploiter
• Crédit : pas d’exposition à la duration et diversification des sources de performance

Les mouvements au sein des portefeuilles :

Le 4^ème trimestre a été marqué par deux éléments majeurs : l’aggravation de la crise sanitaire et le durcissement des politiques monétaires. Les grandes banques centrales, et notamment la FED, ont rafraîchi leurs estimations d’inflation et de croissance à moyen terme. Elles ont indiqué la voie à suivre pour les mois à venir en tenant un discours ferme de durcissement de leur politique monétaire.

Pendant ce trimestre, nous avons assisté à un écartement des primes de risque, alimenté par les craintes de resserrement monétaire et le début de la 5ème vague épidémique.

Dans ce contexte, les investisseurs ont privilégié à la fois les sociétés les plus stables et dont la visibilité est la meilleure tout comme les sociétés dont le management s’est montré rassurant voire ambitieux pour 2022.

Dans cet environnement, nous avons procédé aux arbitrages suivants.

Légère diminution des actions américaines en octobre au profit de l'Europe - dont le potentiel nous semble plus important, compte tenu des valorisations, avec Echiquier Excelsior dans les profils équilibrés, ou encore Echiquier Alpha Major SRI, plus défensif dans les profils les plus exposés au risque actions.

En décembre, nous avons diminué notre exposition au fonds de crédit européen ISR Echiquier Crédit Europe SRI, au profit du High Yield européen et de notre fonds ISR Echiquier Major SRI Growth Europe (grandes capitalisations de croissance).

Pas de mouvements sur les PEA.

Les performances (tous profils) :

Les meilleurs performeurs au 4ème trimestre 2021 sont : Echiquier Major SRI Growth Europe (+10,4%), Echiquier Positive Impact Europe (+7,5%) et Echiquier Agenor SRI Mid Cap Europe (+5,0%).

Les meilleurs performeurs 2021 sont : Echiquier Major SRI Growth Europe (+24,1%), Echiquier Value Euro (+20,3%) et Echiquier Excelsior (+18,9%).

Les performances de nos mandats en 2021 :

• Prudent : +1,6%

• Equilibré : +7,5%
• Dynamique : +11,4%
• PEA : +15,2%
• 100% actions : +12,7%

Les performances de nos mandats sont satisfaisantes même si notre attention à la valorisation nous a coûté quelques points de performance par rapport aux indices.

Focus sur le fonds Echiquier Major SRI Growth Europe

Echiquier Major SRI Growth Europe est un fonds labellisé « ISR » qui investit dans des sociétés européennes de qualité et de croissance. L’équipe de gestion recherche des sociétés (grandes capitalisations) ayant une position affirmée de leadership dans leur secteur, une forte profitabilité et un endettement faible.

Son label ISR nous amène à porter une attention toute particulière aux critères que sont la qualité du management, l’engagement social et environnemental des sociétés.

Sur l’ensemble de l’année 2021, le fonds affiche une très belle performance, bien que légèrement en dessous de son indice de référence (+24,1% vs +25,1%). Echiquier Major a en effet souffert des rotations factorielles, à l’image de secteurs peu représentés dans le fonds comme les banques ou l’énergie par exemple. Le fonds a malgré tout rattrapé son retard dans un contexte d’accalmie lié à une stabilisation des taux, favorable aux valeurs de qualité et de bonnes publications de résultats.

Sur le dernier trimestre de l’année 2021, les valeurs de qualité ont retrouvé les faveurs du marché. Le fonds surperforme ainsi son indice sur le trimestre (+10,4% vs +7,7%) porté par les bonnes publications de résultats des sociétés détenues en portefeuille. La performance du 4ème trimestre a été portée à la fois par l’effet sélection de valeurs et l’effet allocation.  

Au 4^ème trimestre, la meilleure contribution vient de la Technologie, tirée par la sélection de valeurs (+149bps, avec ACCENTURE, INFINEON, ou encore DASSAULT SYSTEMES). Nos valeurs « santé » ont également contribué positivement à la performance avec des titres comme NOVO NORDISK, SIEMENS HEALTHINEERS, COLOPLAST, STRAUMANN, ainsi que certaines valeurs Industrielles (TELEPERFORMANCE, RELX, EXPERIAN).  

Les plus gros détracteurs ce trimestre ont été notre sélection sur les financières (-37bps) en raison de la contreperformance de LONDON STOCK EXCHANGE, ainsi que les utilities, suite à la sous-performance d’EDPR dans le sillage de l’ensemble du secteur des renouvelables.

Pour 2022, l’équipe de gestion conserve sa stratégie d’investissement de conviction et continue d’appliquer son processus de sélection rigoureux, avec un portefeuille composé de 33 titres à fin décembre (le top 10 représente 42% du fonds.). Elle privilégie les entreprises de croissance et de qualité, leader sur leur secteur, qui gèrent bien leurs risques environnementaux, sociaux et de gouvernance et bénéficient d’un pricing power élevé leur permettant de faire face à l’inflation qui devrait continuer à être élevée.

Les taux d’intérêts devraient graduellement monter mais sans excès. Dans ces conditions, l’équipe de gestion a augmenté la poche de sociétés de croissance cyclique à 18% fin décembre 2021, contre 16% fin septembre et 11% fin 2020, en initiant une position en DSV et en renforçant notamment ASSA ABLOY sur le trimestre.

Au 31 décembre 2021, la répartition du fonds est la suivante :

• 67% du portefeuille est actuellement investi dans des valeurs dites de CROISSANCE VISIBLE (NOVO NORDISK, CELLNEX, ACCENTURE). Ce sont des entreprises qui ont 5% de croissance des ventes de façon assez régulière, indépendamment du cycle, et des ROCE (rentabilité des investissements) durablement élevés.
• 18% du fonds est investi dans des valeurs dites de CROISSANCE CYCLIQUE (INFINEON, LEGRAND, DSM, MICHELIN) dont le risque principal est l’ampleur de la révision en baisse des estimations de croissance et de marge.
• 15% du portefeuille est investi dans des valeurs dites d’ULTRA CROISSANCE (ASML, DASSAULT SYSTEMES, PROSUS), entreprises qui affichent plus de 10% de croissance des ventes et pour lesquelles l’un des risques principaux est une valorisation plus élevée et donc des attentes plus exigeantes.